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廢紙進口政策推動造紙行業新變，核心邏輯從供給側改革推演到原材料推漲：2017年行業的邊際變化發生在原材料端，隨著進口廢紙政策趨嚴，一方面國廢價格飆升，另一方面因為替代作用導致木漿需求緊俏，原材料在行業中的重要性凸顯。我們對新的造紙研究框架進行了梳理，造紙行業從1.0時代步入2.0時代。造紙行業的新邏輯不是簡單供需結構再變化，而是基于供需結構緊平衡延續下原材料的緊俏，原材料價格向上推動紙價上漲。 原材料緊缺成行業主線，供需穩定原材料推漲紙價 供環保持續限制新增產能投放，行業供需狀態持續偏緊，2017年下半年以來隨著廢紙進口政策的逐漸加碼，原材料成為行業核心關鍵因素：由于廢紙新政和環保限制，行業原材料端發生變化： (1)廢紙材料緊缺：外廢進口量大幅下降，無法通過大量提升國廢回收量進行補充，廢紙原材料緊張； (2)木漿替代效應凸顯：外廢進口量縮減，2017年全年生產箱板紙耗用的木漿量為280萬噸，較2016年增加140萬噸。紙企因廢紙緊缺轉而使用部分木漿替代，木漿需求量較大增加，從而廢紙、木漿原材料價格雙雙上漲。在供需緊平衡前提下，原材料上漲的向下傳導是行業旺季的紙價支撐。 今年1-3月受廢紙新規刺激補庫存，4-6月淡季緩慢去庫存，7月紙廠主動備庫存。今年4-6月紙價持續調整與行業慣例不同，年初廢紙新規出臺，加劇市場對原材料緊張情緒。2-3月份青島港、保定港木漿庫存達到峰值71萬噸、8萬噸，紙廠廢黃板紙庫存天數為8天，箱板紙、瓦楞紙企業庫存分別為107萬噸、59萬噸。4月-6月為傳統出貨淡季，期間行業緩慢去庫存，6月青島港木漿、保定港木漿庫存下降至45萬噸、7萬噸，紙廠廢黃板紙庫存天數為9天，箱板紙、瓦楞紙企業庫存分別95萬噸、57萬噸。7月份庫存有所恢復，系傳統旺季紙價上漲預期，紙廠備庫存開始，青島港、保定港木漿庫存分別為52萬噸、8萬噸，紙廠廢黃板紙庫存天數為6天，箱板紙、瓦楞紙企業庫存分別為123萬噸、69萬噸。 
大型紙企自主造漿+海外布局價值凸顯 我們認為，在供需緊平衡結構延續、上游原材料緊缺、價格強勢的背景下，大型紙企通過自建漿線或海外布局，一方面減弱原材料緊缺瓶頸，提升擴產能力；另一方面降低原材料成本，擴大噸紙盈利空間。 太陽紙業 目前，太陽紙業老撾基地已投產50萬噸化學漿，根據前期公司規劃預計2019年二季度將在老撾投產40萬噸再生漿，我們預計屆時太陽紙業鄒城基地牛皮箱板紙二期（160萬噸）對國廢需求量將降至50-60萬噸。預計太陽紙業18-20年凈利潤分別為27.8、33.9、36.5億元。 宜賓紙業 宜賓紙業8月17日晚間披露半年報，公司2018年上半年實現營業收入6.96億元，同比增長41.29%；凈利潤2.18億元，同比增長65.06%。每股收益2.07元。報告期內，公司所處造紙行業受益于國家環保整治及供給側結構性改革等因素的影響，加速了行業內的落后產能淘汰和資源整合，行業市場情況得到改善。 青山紙業 青山紙業公告，預計2018年半年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期相比，將增加5,739.20萬元到7,739.20萬元，同比增加90.23%到121.67%。報告期，公司主導產品市場向好，產品銷售價格上漲，產品銷量同比增加，主營產品毛利同比增長。 晨鳴紙業 公司積極推進林漿紙一體化，木漿方面，壽光本埠40萬噸化學木漿項目有望在2018年投產，黃岡30萬噸木漿項目在今年6月可達到試生產狀態，紙漿自給率上升有望進一步加強成本端優勢。此外，壽光美倫51萬噸高檔文化紙項目在今年7月投產，新產能投放有望帶來業績增量。
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